Pablo Hernández de Cos, diretor-geral do Banco de Compensações Internacionais (BIS), e Kristalina Georgieva, diretora-gerente do Fundo Monetário Internacional (FMI), defenderam, no mesmo painel do Simpósio de Jackson Hole, em Wyoming, nos EUA, que depósitos bancários tokenizados oferecem um mecanismo de liquidação superior ao de stablecoins e que essa desvantagem pode causar prejuízos a economias emergentes como o Brasil.
De Cos argumenta que a diferença consiste na garantia de que o ativo digital seja capaz de manter a paridade com a moeda subjacente: bancos supervisionados, cuja liquidação ocorre via banco central, ou emissores privados que dependem de um mercado secundário sujeito a desvios de preço. Por sua vez, Georgieva, afirma que a ausência dessa garantia abre espaço, para evasão fiscal, substituição de moeda e controles de capital menos efetivos, especialmente em economias emergentes.
De Cos afirmou que as moedas digitais precisam reunir três propriedades fundamentais para a confiança no dinheiro: unicidade, interoperabilidade e integridade financeira. Como exemplo ele citou uma transferência hipotética entre usuários de USDT e USDC. Se alguém que detém a stablecoin emitida pela Tether precisa usar o ativo para fazer um pagamento para uma contraparte que aceita apenas o dólar digital da Circle, é necessário recorrer ao mercado secundário para fazer um swap antes de consumar a transação.
Segundo o diretor-geral do BIS, oscilações de preço são a norma nos mercados secundários de criptoativos e portanto pode incorrer em perdas para uma das partes, especialmente em situações de estresse.
Por padrão, um depósito tokenizado elimina esse problema, pois se trata de um passivo bancário baseado em conta, cuja liquidação interbancária ocorre em contas no próprio banco central.
Limitações de interoperabilidade evidenciam um problema similar, segundo De Cos. A maioria das stablecoins referenciadas ao dólar circula como instrumento ao portador em blockchains públicas e não permissionadas que não são necessariamente compatíveis. A mesma stablecoin, emitida em redes diferentes, não é interoperável entre si sem soluções paliativas caras ou arriscadas, como as chamadas pontes.
Depósitos tokenizados, hoje, também apresentam este mesmo problema: circulam em plataformas fechadas, sem comunicação entre diferentes instituições financeiras. No entanto, para de Cos, a solução é mais simples: reservas de banco central tokenizadas, atuando como ativo de liquidação comum, tornariam os depósitos de bancos diferentes fungíveis entre si.
Por fim, a integridade financeira também pesa contra as stablecoins. O pseudoanonimato das blockchains públicas, combinado à concentração de saldos em carteiras autocustodiais, dificulta a aplicação de regras de combate à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo. Essa propriedade permite que transações sejam feitas fora de ambientes regulados, sem verificação das partes envolvidas.
No sistema financeiro tradicional, o depósito bancário é o padrão dominante. A tokenização destes depósitos exige adaptações das leis e da supervisão, porém, são "administráveis", segundo De Cos.
Apesar da suposta superioridade dos depósitos tokenizados, de Cos reconhece que a infraestrutura necessária para o pleno funcionamento de um novo sistema financeiro ainda está em desenvolvimento. Não existe hoje nenhum ecossistema multibancário ou interjurisdicional emitindo depósitos tokenizados de forma interoperável em escala: os exemplos atuais se limitam a plataformas fechadas ou a desenhos que, na prática, funcionam como "stablecoins emitidas por bancos". Portanto, herdam boa parte das fragilidades atribuídas pelo BIS às stablecoins.
Os desafios não são poucos, como o próprio de Cos enumerou. Segundo ele, é preciso evitar a construção de "jardins murados" que prendem liquidez dentro de cada instituição; construir regras de governança e acesso que não sufoquem a competição; garantir clareza jurídica sobre finalidade de liquidação e sobre a exequibilidade de contratos inteligentes; e sustentar resiliência operacional e segurança cibernética à altura de um sistema de pagamentos nacional. Como prova de conceito em andamento, de Cos citou o Projeto Agorá, iniciativa que congrega bancos centrais e instituições privadas em torno de testes de pagamentos transfronteiriços no atacado com liquidação atômica entre moedas.
Ainda assim, de Cos afirmou que depósitos tokenizados e stablecoins podem coexistir: depósitos tokenizados seriam utilizados como instrumento preferencial de pagamentos do dia a dia e da liquidação no atacado, dentro do perímetro prudencial já estabelecido, enquanto stablecoins ficariam restritas a casos de uso mais específicos, como pools de empréstimo em finanças descentralizadas (DeFi), sob regras que garantam resgate ao par sempre que usadas para pagamento.
Se de Cos descreveu por que depósitos tokenizados são tecnicamente mais eficientes que as stablecoins, Georgieva ressaltou os riscos sistêmicos das stablecoins em economias periféricas:
"Além da desintermediação bancária, as stablecoins também podem desencadear desafios adicionais de relevância macroeconômica: podem servir como veículo para a evasão fiscal, reduzindo a arrecadação de impostos; podem promover a substituição de moeda, prejudicando a transmissão da política monetária; e podem tornar os controles de capital mais permeáveis."
O risco atinge com mais força a cerca de um quarto dos países-membros do FMI que ainda dependem de controles de capital — e mais ainda o subconjunto que recorre à repressão financeira, forçando poupadores domésticos a subsidiar o endividamento do próprio governo.
Em seu discurso, Georgieva recomendou aos bancos centrais três medidas para mitigar esses riscos: supervisão para manter o sistema bancário doméstico sólido, regulação específica para as intermediárias domésticas de stablecoins, e ampliação das reservas internacionais utilizadas para evitar choques quando um sistema fechado é forçado a se abrir.
Georgieva reconheceu que muitos países emergentes implementaram políticas para reforçar a resiliência financeira, com destaque para a independência dos bancos centrais e a adoção de regimes fiscais mais estritos. No entanto, advertiu, depois de anos de relaxamento fiscal, ainda há trabalho por fazer e que qualquer erro nesse momento terá um custo alto para estes países.
Na parte final de sua manifestação, Georgieva lançou uma advertência aos Estados Unidos, apesar da dominância do dólar no mercado de stablecoins. Citando o economista Kenneth Rogoff, lembrou que stablecoins lastreadas em dólar dão ao governo americano uma nova forma de acessar um estoque de dólares fora dos EUA estimado em cerca de US$ 15 trilhões — o que pode reduzir custos de financiamento fiscal do país emissor, ainda que potencialmente à custa de custos mais altos em outros países. Essa vantagem, segundo ela, é marginal: não substitui a condução responsável da política macroeconômica pelo Banco Central dos EUA (Fed).
Como prova de que a disciplina fiscal não é exclusividade de emergentes, citou que os juros dos títulos soberanos de dez anos dos Estados Unidos, da França e do Japão estão em seus níveis mais altos desde 2007, 2008 e 1996, respectivamente. Ao subirem, essas taxas de referência elevam também boa parte das curvas de juros do restante do mundo. "Em alguns mercados emergentes, isso praticamente elimina a compressão de spreads conquistada a duras penas", advertiu a diretora do FMI.
A arquitetura que Hernández de Cos defende — dinheiro tokenizado que continua sendo passivo de um banco supervisionado, resgatável ao par em moeda de banco central, liquidado dentro do sistema de dois níveis — é, por definição, o modelo de moeda digital de Banco Central que inicialmente o BC brasileiro adotou ao desenvolver o Drex. E os riscos que Georgieva descreve para economias emergentes — evasão fiscal, substituição de moeda, porosidade em controles de capital — são precisamente o tipo de vulnerabilidade que uma infraestrutura pública de tokenização, como o Drex foi concebido para ser, teria potencial de mitigar.
No entanto, em novembto do ano passado, o Banco Central interrompeu o desenvolvimento do projeto devido a limitações técnicas de privacidade e escalabilidade. Após duas fases de testes, o BC optou por desativar a Hyperledger Besu, plataforma de registro distribuído (DLT) escolhida para o desenvolvimento da CBDC.
Na ocsasião, Gabriel Galípolo, presidente do BC, justificou o anúncio dizendo que "o mandado do Banco Central não é usar uma tecnologia nova, o mandado do Banco Central é resolver problemas para a população."
Enquanto isso, na terça-feira, 1 de setembro, um consórcio de 21 instituições financeiras anunciou um acordo para criação de uma emissora de stablecoins. Bank of America (BofA), Citi, Goldman Sachs, Wells Fargo, Santander, BBVA e Deutsche Bank estão entre os bancos envolvidos na iniciativa.
Inicialmente, está prevista a criação de uma stablecoin atrelada ao dólar, visando desafiar as líderes do mercado Tether e Circle. No futuro, há planos para o lançamento de stablecoins atreladas a outras moedas de países do G7, com prioridade para o euro.
"A iniciativa reúne a experiência das instituições participantes para oferecer uma solução segura, robusta e confiável, combinando padrões bancários de compliance, governança sólida, ampla distribuição e gestão de riscos em nível institucional", afirma o comunicado oficial.
