FMI defende moeda de banco central na liquidação de ativos tokenizados e vê risco em stablecoins
Sem dinheiro de banco central, stablecoins e depósitos tokenizados têm potencial de se tornar o meio preferencial de liquidação no mercado de capitais, incorporando riscos de crédito e de liquidez de seus emissores.
- O mercado aberto de ativos do mundo real tokenizados soma US$ 65,1 bilhões, o equivalente a 0,12% da capitalização de mercado do S&P 500, segundo o FMI.
- Incluídas as stablecoins, a Tether responderia por mais da metade do valor dos ativos tokenizados por plataforma.
Os ativos tokenizados devem ser liquidados em formas de dinheiro “seguras e amplamente aceitas”, ancoradas em moeda de banco central emitida diretamente em blockchain ou interoperável com os sistemas atuais, segundo relatório do Fundo Monetário Internacional (FMI). A liquidação em stablecoins ou em depósitos tokenizados introduz os riscos de crédito e de liquidez associados a seus emissores, de acordo com o Fundo.
Publicado em 8 de outubro, o capítulo 3 do Relatório de Estabilidade Financeira Global (GFSR, na sigla em inglês), “Scaling Tokenization: New Efficiencies, New Vulnerabilities” (Tokenização em escala: novas eficiências, novas vulnerabilidades, em tradução livre), avalia benefícios, restrições e riscos da representação de ativos e passivos financeiros em plataformas de registro distribuído programáveis.
O novo capítulo se debruça sobre os ativos do mundo real (RWA) tokenizados e ativos emitidos diretamente em blockchain, como títulos, fundos monetários e ações. As stablecoins são tratadas apenas como meio de liquidação, e criptoativos como Bitcoin (BTC) e Ether (ETH) ficam fora do escopo da análise.
O ecossistema da tokenização está sujeito a efeitos de rede: benefícios e riscos aumentam à medida que mais ativos, participantes e instrumentos de liquidação passam a operar nos registros distribuídos. Na infraestrutura descentralizada do mercado de ativos digitais, o acesso aberto a qualquer participante nas redes não permissionadas, a governança descentralizada e a dependência de oráculos, serviços que levam dados externos para a blockchain, podem elevar os riscos operacionais e de governança dos mercados tokenizados, adverte o FMI:
Adoção ampla depende de liquidação em moeda de banco central, aponta FMI“A tokenização pode não alterar fundamentalmente a natureza dos riscos à estabilidade financeira, mas pode remodelar os canais pelos quais as vulnerabilidades se acumulam e os choques são transmitidos.”
O FMI projeta três cenários para a tokenização. No estágiop atual, de tokenização de nicho, a combinação de múltiplas redes privadas, regulação fragmentada e ausência de meios de liquidação on-chain seguros resulta em baixa adoção, risco sistêmico limitado e benefícios igualmente limitados para o mercado como um todo.
A fragmentação reflete, em parte, os poucos incentivos das instituições tradicionais para apoiar soluções baseadas em interoperabilidade aberta, já que infraestruturas proprietárias lhes permitem manter o controle sobre clientes, depósitos e acesso ao mercado. Nesse contexto, escala e adoção permanecem limitadas, segundo o relatório.
No cenário de médio prazo, a tokenização se incorpora à infraestrutura técnica do mercado, na gestão de garantias, nos serviços de valores mobiliários e na gestão de caixa, em redes permissionadas operadas por bancos, custodiantes e bolsas, e se torna, em grande parte, invisível para o investidor final. O crescimento recente de redes privadas permissionadas aponta nessa direção, de acordo com o FMI. Redes como Kinexys, do J.P. Morgan, Citi Token Services, HSBC Orion e Euroclear DLT somam pelo menos US$ 8 bilhões em títulos de dívida tokenizados, circulando fora do mercado aberto.
Já o cenário em que a tokenização atinge larga escala combina clareza jurídica, interoperabilidade e liquidação em moeda de banco central, com títulos soberanos, ações, depósitos e instrumentos do mercado monetário tokenizados em redes interconectadas e regidas por padrões comuns. Nesse cenário de adoção mais ampla há maiores benefícios, mas também aumenta o risco sistêmico.
Os efeitos de rede tornam a adoção irregular, segundo o FMI: lenta enquanto há poucos participantes e acelerada depois que o mercado atinge uma massa crítica.
A disponibilidade de meios de liquidação “seguros, sólidos e escaláveis” é uma das quatro restrições interdependentes à expansão do mercado tokenizado apontadas pelo FMI, além de segurança jurídica, clareza regulatória e interoperabilidade. Sem uma moeda confiável para a liquidação financeira – a etapa em que o dinheiro troca de mãos –, a negociação tokenizada amplia os riscos da operação e limita os mecanismos de entrega contra pagamento (DvP, na sigla em inglês) e a automação de ponta a ponta por contratos inteligentes.
O relatório identifica duas rotas para a liquidação financeira: a moeda de banco central, tradicional ou tokenizada, e alternativas privadas, como depósitos tokenizados e stablecoins, ambas com implicações de risco sistêmico. Segundo o FMI, a escolha do meio de liquidação define o grau de interconexão dos mercados tokenizados com outras classes de ativos, como títulos soberanos, e com instituições como bancos e fundos monetários.
O relatório exclui as stablecoins da capitalização de mercado dos ativos tokenizados. Caso fossem incluídas, a Tether responderia por mais da metade do valor dos ativos por plataforma, e a Circle, por menos de um quarto, segundo o FMI. A depender do lastro, as stablecoins podem ter dificuldades para mater a paridade 1:1 que as caracteriza. Resgates em larga escala similares a uma corrida bancária afetariam suas reservas, acrescenta o relatório.
A recomendação do FMI segue os Princípios para Infraestruturas do Mercado Financeiro (PFMI, na sigla em inglês), publicados em 2012 pelo CPSS (Comitê de Sistemas de Pagamento e Liquidação) e pela Iosco (Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários). Os PFMI preveem a liquidação de valores mobiliários em moeda de banco central nos mercados de capitais de atacado, quando viável e disponível, e todos os sistemas de liquidação de valores mobiliários são considerados sistêmicos, segundo o relatório:
“Sem uma forma interoperável de dinheiro de banco central, ativos de liquidação privados — depósitos tokenizados ou stablecoins — poderiam se tornar os instrumentos de liquidação preferenciais para transações no mercado de capitais. O uso de ativos de liquidação privados introduz riscos de crédito e de liquidez associados ao seu emissor.”
Nos mercados tokenizados, o estresse que atinge uma contraparte pode chegar mais rápido a uma infraestrutura de mercado sem os devidos controles de risco. A infraestrutura também fica exposta a risco de concentração quando um único ativo privado se torna o meio de liquidação preferencial de uma plataforma, o que aumenta sua exposição ao emissor desse ativo.
A recomendação do FMI recai sobre meios de liquidação lastreados em moeda de banco central, interoperáveis com as formas atuais desse dinheiro ou emitidos diretamente em blockchain, as chamadas reservas tokenizadas. O termo é às vezes usado como sinônimo de moeda digital de banco central (CBDC, na sigla em inglês) de atacado, segundo o glossário do relatório. Como exemplo, o documento cita o Projeto Pontes, do BCE (Banco Central Europeu), que busca viabilizar a liquidação em moeda de banco central de transações em tecnologia de registro distribuído (DLT).
Com a expansão do mercado tokenizado, algumas infraestruturas de mercado podem precisar de acesso não apenas à moeda de banco central para a liquidação, mas também às linhas de assistência de liquidez dos bancos centrais em situações de estresse, prevê o FMI. As instituições financeiras, por sua vez, devem manter reservas de liquidez suficientes para o pré-financiamento exigido pela liquidação atômica, transação em que ativo e pagamento trocam de mãos ao mesmo tempo.
A exigência se estende às infraestruturas privadas que liquidam operações em moeda de banco comercial, que devem mitigar riscos de acordo com os PFMI e os padrões prudenciais, afirma o FMI:
Hong Kong já liquidou títulos tokenizados com e-HKD e e-CNY“Isso preservaria o caráter definitivo e a resiliência da liquidação sem forçar os ativos tokenizados a recorrer a métodos de liquidação tradicionais, o que pode corroer os ganhos de eficiência da liquidação on-chain.”
A liquidação em moeda de banco central tokenizada já é adotada em Hong Kong, que acumula cerca de US$ 2,2 bilhões em emissões de títulos públicos tokenizados, segundo o relatório. Na primeira emissão, em 2023, registrada na Digital Asset Platform, do Goldman Sachs, a liquidação em D+1 usava tokens de dinheiro criados especificamente para a plataforma, que representavam um direito sobre dólares de Hong Kong junto à Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA). Investidores ou seus custodiantes precisavam aderir à plataforma para participar. Como efeito, criaram-se “ilhas” desconectadas do restante do mercado, de acordo com o FMI.
A emissão de 2024 abriu acesso indireto pelo sistema de custódia e liquidação da HKMA, a Central Moneymarkets Unit (CMU), e por suas conexões com Euroclear e Clearstream, e chegou ao equivalente a HK$ 6 bilhões. Em 2025, as séries em dólar de Hong Kong e em renminbi, a moeda chinesa, passaram a oferecer a opção de liquidação em moeda de banco central tokenizada, o e-HKD e o e-CNY, ao lado dos sistemas tradicionais. A liquidação tokenizada em várias moedas ainda depende de uma combinação de instrumentos, segundo o relatório.
Redes não permissionadas só garantem liquidação definitiva em termos probabilísticosNas redes permissionadas, apenas participantes identificados, com direitos específicos, validam e registram transações. Nas redes não permissionadas, qualquer participante pode fazê-lo. O uso de redes públicas não permissionadas para ativos tokenizados desafia premissas da regulação, sobretudo em relação ao caráter definitivo da liquidação, argumenta o FMI.
Os PFMI exigem que as infraestruturas de mercado designadas garantam liquidação clara e definitiva. Muitas redes públicas não permissionadas, por outro lado, só garantem que uma transação se torne definitiva em termos probabilísticos, com a certeza econômica e jurídica aumentando ao longo do tempo. Os mecanismos de finalização da Ethereum e da Solana e o uso de grupos conhecidos de validadores aumentaram a confiança técnica nesse ponto, segundo o FMI, mas a incerteza jurídica e regulatória persiste em muitas jurisdições. Os contratos inteligentes também desafiam regras de compensação desenhadas em torno de intermediários como as contrapartes centrais.
A matriz de riscos do relatório associa cada característica dos mercados tokenizados a um risco direto, a riscos que ela amplifica e a riscos que ela mitiga. As fontes mais diretas de risco estão ligadas à tecnologia, enquanto os riscos tradicionais, como liquidez, interconexão e alavancagem, tendem a atuar como amplificadores.
O acesso aberto das redes não permissionadas aparece associado a riscos cibernéticos e de governança. A governança descentralizada é associada a risco de responsabilização, e a dependência de oráculos, a risco de manipulação.
A tokenização pode mudar a infraestrutura e a organização dos serviços financeiros, mas não elimina a necessidade de intermediários. Governança, responsabilização jurídica, gestão de risco e supervisão regulatória continuam exigindo instituições, mesmo com a automação de funções operacionais por registros distribuídos e contratos inteligentes, afirma o FMI:
Emergentes têm potencial de ‘pular etapas’ com a tokenização“Diferentes configurações de registros podem levar a um resultado em que a infraestrutura se torna cada vez mais concentrada em um pequeno número de redes dominantes, que efetivamente atuam como ‘serviços de utilidade pública’ privados. A concentração pode reduzir alguns riscos operacionais e de cibersegurança em comparação com uma arquitetura altamente fragmentada. No entanto, um pequeno número de operadores de rede pode adquirir influência substancial sobre as regras de mercado, as estruturas de preços e as condições de acesso. A estrutura de mercado resultante pode ser mais eficiente, mas não necessariamente mais competitiva.”
As emissões de títulos tokenizados somam cerca de US$ 8 bilhões desde 2022 e se concentram em economias avançadas, e a maioria das operações vence em até cinco anos. Vários mercados emergentes e em desenvolvimento já começaram a tokenizar títulos de dívida. As motivações variam entre jurisdições: Hong Kong busca fortalecer sua posição como centro financeiro regional e a eficiência de seu mercado, e as Filipinas priorizam a inclusão financeira, segundo o relatório.
Nos mercados emergentes, a tokenização pode apoiar e complementar o desenvolvimento dos mercados de capitais, mas as reformas estruturais continuam sendo prioridade, diz o FMI:
“A tokenização pode permitir que algumas economias de mercados emergentes e em desenvolvimento ‘pulem etapas’ da infraestrutura de mercado tradicional, mas não o processo mais amplo de desenvolvimento do mercado de capitais em si.”
Onde os sistemas existentes estão menos consolidados, a emissão de títulos diretamente em blockchain pode ser adotada sem reproduzir a arquitetura de infraestrutura dos mercados maduros, segundo o relatório. Construir infraestrutura tokenizada, adaptar marcos legais e desenvolver capacidade de supervisão exigem “investimentos fixos substanciais”, enquanto os ganhos de eficiência tendem a crescer com o volume de transações. Em mercados com pouco volume de negociação, ainda não está claro se os ganhos superam os custos.
Em paralelo à adaptação tecnológica, o FMI recomenda que as autoridades avancem nos fundamentos do mercado de capitais, como base ampla de investidores, preços de referência, liquidez no mercado secundário e salvaguardas jurídicas e de supervisão.
Mercado aberto de ativos tokenizados soma US$ 65,1 bilhõesO mercado público de ativos reais tokenizados chegou a US$ 65,1 bilhões em 31 de julho de 2026, segundo dados da RWA.xyz compilados pelo FMI. O valor equivale a 0,20% do estoque de títulos do Tesouro dos EUA e a 0,12% da capitalização de mercado do S&P 500.
A renda fixa tokenizada, que reúne crédito corporativo, crédito lastreado em ativos e cotas de fundos monetários, responde pela maior parte, com cerca de US$ 48 bilhões. O crédito tokenizado soma US$ 30,4 bilhões, com predominância do crédito lastreado em ativos, e os fundos monetários, cerca de US$ 17,5 bilhões. As ações tokenizadas somam apenas US$ 2,3 bilhões.
Segundo o relatório, a atividade se concentra em poucas redes e plataformas e depende de dados externos à blockchain, fornecidos por um único provedor. A maior parte do valor tem origem em emissores dos EUA, seguidos por emissores com domicílio não divulgado, o que pode mascarar a arbitragem regulatória ou o contorno de restrições de acesso, como sanções.
Com base no princípio de “mesma atividade, mesmo risco, mesmo resultado regulatório”, o FMI recomenda uma abordagem de neutralidade tecnológica, que remova ‘restrições desnecessárias’ à tokenização sem abrir mão da estabilidade financeira:
Leia Também“Por ora, os riscos sistêmicos permanecem limitados. A principal questão para a estabilidade financeira é se a infraestrutura do mercado tokenizado, as bases jurídicas, os arranjos de liquidez e os controles de risco são adequados caso a tokenização venha a alcançar uma adoção mais ampla.”