CVM avança na tokenização e discute mudanças na estrutura do mercado de capitais
Seminários realizados em parceria com a FGV destacam iniciativas regulatórias que poderão transformar o registro de ativos, a atuação de intermediários, a liquidação e a supervisão de valores mobiliários.
- Experimentos da CVM poderão orientar mudanças nas regras de registro, negociação e liquidação de ativos tokenizados.
- Uso de blockchain poderá reorganizar funções de intermediários, sem eliminar suas responsabilidades legais.
A tokenização de ativos financeiros e valores mobiliários entrou em uma nova etapa no debate regulatório brasileiro. Durante seminários realizados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em parceria com a Fundação Getúlio Vargas (FGV), representantes do regulador, de infraestruturas de mercado e de entidades do setor discutiram como a tecnologia de registro distribuído (DLT) poderá transformar o funcionamento do mercado de capitais.
O principal avanço está na mudança de perspectiva. A discussão deixou de se concentrar exclusivamente na representação digital de ativos e passou a examinar como a tecnologia poderá modificar processos de emissão, escrituração, depósito, negociação, liquidação e supervisão.
A CVM sinalizou disposição para avaliar não apenas adaptações pontuais das regras existentes, mas também a possibilidade de reorganizar determinadas funções atualmente desempenhadas por instituições reguladas.
Experimentos poderão orientar futuras mudanças regulatóriasUma das principais iniciativas apresentadas foi o Programa de Experimentos em DLT, vinculado ao Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT) da CVM.
O programa foi concebido para avaliar como diferentes estruturas baseadas em DLT se relacionam com as exigências regulatórias, identificando obstáculos jurídicos e operacionais e possíveis alternativas para superá-los.
Diferentemente de um sandbox regulatório tradicional, no qual empresas podem receber autorizações ou dispensas específicas para testar atividades com clientes reais, os experimentos apresentados não envolverão investidores, valores mobiliários ou liquidação financeira reais.
O objetivo é identificar quais procedimentos poderão ser automatizados ou reorganizados, preservando as funções regulatórias necessárias ao funcionamento do mercado.
Um exemplo seria simular o ciclo de vida de uma debênture tokenizada, desde sua emissão até a negociação, o pagamento de juros e o vencimento, verificando como as funções atualmente exercidas por diferentes instituições poderiam ser executadas em DLT.
Os resultados poderão subsidiar alterações normativas e, quando necessário, propostas de mudanças legislativas.
O papel dos intermediários e dos registros poderá mudarUm dos debates mais relevantes envolveu a distinção entre as funções regulatórias e as instituições responsáveis por desempenhá-las.
No mercado tradicional, escrituradores, custodiantes e depositários centrais desempenham funções distintas e complementares, relacionadas à manutenção de registros de titularidade, à custódia de valores mobiliários e ao depósito centralizado, conforme as atribuições previstas na regulamentação aplicável.
Com a utilização de DLT, determinadas atividades poderão ser automatizadas ou integradas por meio de registros compartilhados e contratos inteligentes.
Isso levanta uma questão importante: será necessário preservar exatamente a mesma estrutura institucional ou algumas funções poderão ser desempenhadas de outra maneira?
A discussão está relacionada ao princípio da neutralidade tecnológica, associado à equivalência regulatória. Atividades com riscos equivalentes devem preservar resultados regulatórios compatíveis, independentemente da tecnologia utilizada. Isso não impede que a DLT permita novas formas de execução das funções regulatórias, desde que sejam mantidas as salvaguardas necessárias.
A B3 apresentou sua experiência com uma infraestrutura de depósito centralizado baseada em DLT e mencionou a possibilidade de testar diferentes formas de execução das atividades de escrituração.
Outra questão envolve o reconhecimento jurídico dos registros em blockchain.
Atualmente, muitos projetos utilizam tokens como representações digitais de direitos cuja titularidade permanece registrada fora da rede. Uma possibilidade mais ampla seria utilizar DLT na própria infraestrutura juridicamente competente para registrar e controlar os valores mobiliários.
Por exemplo, uma depositária central autorizada poderia utilizar DLT como infraestrutura tecnológica para executar suas funções legais de controle de titularidade, desde que observadas as exigências aplicáveis ao depósito centralizado. Nesse cenário, a blockchain integraria o próprio sistema de registro da instituição, sem que isso significasse a dispensa automática de outras obrigações legais ou regulatórias.
Entretanto, essa possibilidade não se estende automaticamente a todos os ativos. Imóveis, aeronaves e embarcações possuem regimes específicos de registro e transferência de propriedade que não são substituídos pela simples negociação de tokens.
Também foi discutida a possibilidade tecnológica de representar separadamente direitos associados a um mesmo ativo, como voto, dividendos e exposição econômica. A admissibilidade dessas estruturas dependerá da natureza do valor mobiliário, das regras aplicáveis aos respectivos direitos e dos efeitos jurídicos de sua eventual transferência entre diferentes redes.
Outro aspecto relevante é a responsabilidade por falhas operacionais e tecnológicas. Em determinadas estruturas, o depositário central poderá atuar como gestor de uma rede permissionada, mantendo mecanismos de controle, recuperação de titularidade e intervenção em situações excepcionais.
Esse modelo permite atribuir responsabilidades a uma instituição regulada, embora preserve elementos de centralização na infraestrutura.
A conclusão é que a tecnologia poderá modificar a execução das atividades, mas não eliminará automaticamente as competências legais e as responsabilidades dos participantes.
Interoperabilidade e liquidação são desafios para a expansão do mercadoA interoperabilidade foi apontada como um dos principais obstáculos ao desenvolvimento da tokenização.
O conceito envolve a capacidade de diferentes redes e infraestruturas compartilharem informações e executarem operações de maneira coordenada.
Sem padrões comuns, o mercado poderá desenvolver ambientes isolados, comprometendo a circulação dos ativos e fragmentando a liquidez.
Durante os debates, a B3 mencionou a possibilidade de utilizar mecanismos de orquestração para conectar diferentes redes, coordenando operações a partir de eventos registrados em contratos inteligentes.
O desafio também envolve a liquidação financeira.
Uma das vantagens potenciais da tokenização é permitir operações de entrega contra pagamento, conhecidas como Delivery versus Payment (DvP), nas quais a transferência do ativo e o pagamento são coordenados para reduzir o risco de uma das partes não cumprir sua obrigação.
Entretanto, a utilização de blockchain para registrar valores mobiliários não significa que os recursos financeiros estejam disponíveis na mesma infraestrutura.
Por isso, foram discutidas alternativas como stablecoins, depósitos tokenizados e moedas digitais de banco central, cada uma com características jurídicas e regulatórias próprias.
O desenvolvimento dessas soluções dependerá da integração entre infraestruturas, da definição de responsabilidades e da segurança jurídica das operações.
A supervisão poderá ser incorporada à tecnologiaOutra iniciativa relevante é a utilização de mecanismos de supervisão incorporados à própria arquitetura das redes, abordagem denominada supervisão by design.
A proposta é permitir que determinadas exigências regulatórias sejam atendidas diretamente pela infraestrutura tecnológica, reduzindo a dependência de fiscalizações posteriores.
Entre as possibilidades examinadas estão o acesso estruturado a informações, a rastreabilidade das transações, o monitoramento automatizado e mecanismos tecnológicos que, conforme as regras aplicáveis e a governança da infraestrutura, possam permitir a suspensão ou o bloqueio de determinadas operações.
A utilização dessas funcionalidades deverá observar regras de governança, confidencialidade e definição de responsabilidades.
Também foi destacada a continuidade das obrigações de prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo.
A utilização de blockchain não elimina a necessidade de identificação de clientes e beneficiários finais. Embora determinadas informações possam permanecer protegidas por mecanismos de privacidade, as instituições responsáveis deverão manter condições de identificá-las e disponibilizá-las às autoridades competentes, conforme a regulamentação aplicável.
Além disso, mercados com negociação contínua poderão exigir sistemas de monitoramento capazes de acompanhar operações fora dos horários tradicionais.
A cibersegurança também recebeu atenção especial. Os participantes destacaram riscos relacionados ao comprometimento de chaves privadas, falhas em contratos inteligentes, ataques cibernéticos e interrupções operacionais.
Nesse contexto, a segurança das operações dependerá não apenas da tecnologia utilizada, mas também de mecanismos de governança, planos de contingência e definição das responsabilidades dos participantes.
Tokenização poderá ampliar o acesso ao mercado de capitaisOs seminários também destacaram o potencial econômico da tokenização, especialmente pela automação de processos e redução de custos operacionais.
Em operações de crédito estruturado, por exemplo, a tecnologia poderá facilitar o registro de informações, a conciliação de posições, a execução de pagamentos e o acompanhamento de obrigações contratuais.
A Anbima relatou um projeto experimental voltado ao ciclo de vida de uma debênture, enquanto a ABToken destacou a importância de desenvolver padrões tecnológicos e avançar para a digitalização integral da jornada dos valores mobiliários.
Essa evolução poderá beneficiar especialmente pequenas e médias empresas, que frequentemente enfrentam custos elevados para acessar determinadas estruturas de financiamento.
A experiência do crowdfunding de investimento, disciplinado pela Resolução CVM nº 88, também foi mencionada como referência para o desenvolvimento de modelos mais acessíveis.
Entretanto, a redução de custos não decorrerá automaticamente da emissão de tokens.
Os participantes ressaltaram que a viabilidade dos projetos dependerá de benefícios econômicos demonstráveis, incluindo ganhos operacionais, efeitos sobre a liquidez e capacidade de expansão.
Os experimentos também poderão contribuir para identificar limitações tecnológicas e operacionais, inclusive em condições de estresse, permitindo avaliar quais soluções apresentam condições efetivas de utilização em escala.
CVM poderá adaptar as regras existentes ou desenvolver uma regulamentação mais amplaApesar dos avanços, ainda não existe uma definição sobre o formato da futura regulamentação da tokenização no mercado de capitais.
Uma das iniciativas discutidas foi o projeto 135 Light, relacionado à Resolução CVM nº 135, que disciplina a administração de mercados organizados.
A proposta contempla possíveis simplificações para mercados em estágio inicial, ajustes em procedimentos aplicáveis às entidades administradoras e alternativas para compatibilizar as funções do depositário central com infraestruturas DLT.
Também foi discutida a possibilidade de aproveitar a experiência da Resolução CVM nº 88, aplicável ao crowdfunding de investimento, no desenvolvimento de novos modelos de financiamento.
As discussões indicam diferentes possibilidades de evolução regulatória, incluindo a adaptação das normas existentes, a criação de regras específicas para determinadas atividades ou mudanças mais abrangentes na organização do mercado.
Parte das questões poderá ser resolvida por alterações infralegais, realizadas pela própria CVM no âmbito de suas competências. Outras poderão exigir mudanças legislativas, especialmente quando envolverem atribuições estabelecidas diretamente em lei.
A evolução também poderá demandar coordenação com o Banco Central e outras autoridades, principalmente em questões relacionadas à liquidação financeira, à custódia e ao registro de determinados ativos.
A definição dessas alternativas dependerá dos resultados dos experimentos e das avaliações conduzidas pela CVM.
O que esperar da próxima etapa da tokenização no Brasil?Os debates demonstram que a tokenização começa a ser examinada como uma possível transformação da infraestrutura do mercado de capitais, e não apenas como uma nova modalidade de representação ou distribuição de ativos.
Essa mudança é relevante porque os maiores ganhos econômicos poderão surgir da integração entre diferentes atividades, permitindo reduzir custos, automatizar procedimentos e ampliar o acesso ao financiamento.
Ao mesmo tempo, será necessário assegurar a validade jurídica dos registros e transferências, a definição das responsabilidades dos participantes, a proteção dos investidores e a efetividade da supervisão.
Os experimentos da CVM poderão contribuir para identificar quais funções podem ser automatizadas, quais precisam continuar vinculadas a instituições autorizadas e quais exigências regulatórias poderão ser revistas.
A principal questão para os próximos anos não será apenas quais ativos poderão ser tokenizados, mas como a infraestrutura do mercado de capitais poderá evoluir para permitir que esses ativos sejam emitidos, registrados, negociados, liquidados e supervisionados de maneira mais eficiente.
É nessa discussão que poderão surgir as mudanças regulatórias mais relevantes para o desenvolvimento da tokenização no Brasil.
Thiago do Amaral Santos é sócio do Barcellos Tucunduva Advogados, com atuação nas áreas de meios de pagamento, fintechs e criptoativos. É doutor e mestre em Direito pela PUC-SP e professor em cursos de pós-graduação da FGV Direito SP e do Insper.Leia Também