As principais pools de liquidez de stablecoins de real captaram durante a madrugada a maior parte da alta do dólar que se seguiu ao segundo turno da eleição presidencial vencida por Luiz Inácio Lula da Silva. Antes da abertura da B3, em 26 de outubro, essas pools negociavam R$ 5,43 por dólar, segundo relatório da Teiten Research. O valor corresponde a 84% do caminho entre a PTAX de 23 de outubro, de R$ 5,0377, e a de 26 de outubro, de R$ 5,5007. A PTAX é a taxa de câmbio de referência calculada pelo Banco Central (BC).
Publicado em 28 de outubro, o relatório Brazil's Election Shock Hit Crypto Markets Before the Rest of the Market Woke Up ("O choque eleitoral no Brasil atingiu os mercados cripto antes que o restante do mercado acordasse", em tradução livre) analisa as principais pools de stablecoins de real contra stablecoins de dólar, entre elas BRLA/USDC e BRZ/USDT, ambas na rede Polygon.
As pools reúnem pares de tokens em corretoras descentralizadas (DEX) que formam o preço por algoritmo, a cada troca realizada pelos usuários. As urnas fecharam às 19h de 25 de outubro, um domingo, com as mesas de câmbio do país fechadas. A B3 só abriria às 10h do dia seguinte, e a PTAX, divulgada à tarde, registraria alta de 9,19%. No mesmo dia, o Ibovespa caiu 13,88%.
Em entrevista exclusiva ao WB3News, Rodrigo Trindade, criador da Teiten Research, plataforma de análise de dados on-chain focada no mercado cripto latino-americano, afirma que a PTAX de 26 de outubro provavelmente capturou o pior momento do mercado, durante o circuit breaker da B3, e que o preço das pools ficou mais perto da PTAX do dia seguinte, quando o dólar recuou 3%.
Trindade também afirma que as corretoras centralizadas, que o estudo não mede, provavelmente concentraram boa parte do volume do fim de semana. Nas duas votações, o real se moveu nas pools no mesmo sentido do câmbio oficial: valorizou-se depois do primeiro turno, em 4 de outubro, e desvalorizou-se depois do segundo, de acordo com o relatório. No primeiro turno, só 43% do movimento estava refletido no preço antes da abertura, destaca Trindade ao avaliar o indicador:
"Como indicador de direção, os sinais são bons: acertou a direção nos dois turnos. Como indicador de magnitude, ainda não temos grande precisão. [...] Ele serve como um termômetro antecipado, a ser lido com cautela e acompanhado em mais eventos, como eleições, decisões de juros surpresa e choques de fim de semana."
As pools se estabilizaram em cerca de 75% a 80% do movimento da PTAX tanto no primeiro quanto no segundo turno, segundo o relatório. Nas horas de formação da taxa oficial em 26 de outubro, o dólar nas três principais pools custava 105, 115 e 97 pontos-base (centésimos de ponto percentual) menos que a PTAX. Numa semana normal, as pools ficam de 0,4% a 0,5% acima da taxa oficial.
O BC calcula a PTAX pela média aritmética de quatro consultas às instituições que operam câmbio, feitas em janelas que começam às 10h, 11h, 12h e 13h, segundo a Circular nº 3.506. A forma de cálculo é o primeiro de dois fatores que Trindade aponta para a distância entre as pools e a taxa oficial:
"O problema é que essas consultas acontecem entre 10h-13h aproximadamente, que foi onde estava o olho do furacão (o circuit breaker B3 foi entre 9:57 e 10:38). Então provavelmente a PTAX da segunda-feira pós-eleição capturou o 'pior' momento do mercado. As pools no segundo turno precificaram o real muito mais próximo do preço oficial da manhã de terça-feira. O que pode significar que o movimento das pools está mais próximo a um preço de equilíbrio do que da situação de estresse."
A PTAX recuou 3,0% em 27 de outubro, para R$ 5,3346, e as pools já negociavam praticamente no mesmo nível da taxa oficial na tarde daquele dia, segundo o relatório.
O segundo fator é a ausência de um preço de referência claro com o mercado fechado. O volume relativamente baixo das pools torna natural alguma discrepância, segundo o analista. "Precisamos investigar outros momentos de estresse para cravar o martelo", afirma Trindade.
Na rede, a interrupção dos negócios na B3 deixou só uma marca fraca. O volume de BRLA, stablecoin de real da Avenia, caiu para R$ 15 milhões na hora do circuit breaker, contra R$ 70 milhões na mesma hora de uma segunda-feira normal, e ficou baixo até o meio-dia. Às 16h, R$ 162 milhões passaram pela stablecoin.
Entre 0h de domingo e 9h de terça-feira, as pools de real registraram 9.050 swaps – as trocas entre reais e dólares digitais –, 5,8 vezes a mediana de semanas normais. O volume chegou a US$ 3,59 milhões, 7,3 vezes os US$ 0,49 milhão de uma semana normal.
A arbitragem atômica respondeu por 25% dos swaps, contra cerca de 5% numa semana normal. Nela, a mesma transação compra reais num lugar e os vende em outro, e por isso a execução é efetuada por robôs. Cerca de 93% dos swaps passaram por roteadores ou agregadores, contra 72% normalmente, um padrão compatível com execução automatizada, segundo a Teiten.
As carteiras com 50 ou mais swaps no período somaram 29, contra uma ou duas numa semana normal, e fizeram 2.642 swaps. Quando os resultados saíram, no domingo à noite, 74% dos swaps dessas carteiras trocaram reais por dólares. As carteiras ocasionais, com um a três swaps e perfil mais próximo do de investidores do varejo, foram 572, 4,6 vezes o número habitual. Elas compraram e venderam em proporções parecidas e fizeram 578 swaps, 6% do total, com mediana de US$ 97 por operação.
O relatório classifica como pesada a carteira com 50 ou mais swaps na janela observada, e o mesmo critério foi aplicado ao fim de semana do primeiro turno, explica Trindade:
"No primeiro turno, apareceram cerca de 11 delas, já no segundo turno o número foi maior, 29 carteiras. Das 11 carteiras que apareceram no primeiro turno, 10 se mantiveram operando no segundo. Para se ter uma noção, essas 10 carteiras recorrentes, sozinhas, fizeram 28,5% do volume do período."
O período do cálculo é a janela de 57 horas do segundo turno, segundo o analista.
As transferências de stablecoins de real entre carteiras cresceram 2,6 vezes na mesma janela. As de peso argentino e colombiano ficaram em 1,02 e 0,78 vez o normal, e as de peso mexicano subiram 1,76 vez. O trilho de liquidação da BRLA, que emite tokens para pagar uma contraparte e os queima logo depois, sobretudo em pagamentos entre empresas, cresceu 1,28 vez.
As corretoras centralizadas registram as ordens em livros de ofertas próprios, fora da blockchain, e não aparecem nos dados on-chain, segundo a metodologia da Teiten. A limitação exclui o peso dessas corretoras na formação do preço do real no fim de semana, segundo Trindade:
"Sobre as corretoras centralizadas: o nosso estudo não mede o livro de ofertas delas, então não podemos quantificar o peso de cada uma. É muito provável que boa parte do volume do fim de semana tenha passado por elas, e que parte dos operadores pesados que vimos on-chain façam arbitragem entre a corretora e as pools. Esse tipo de operação não aparece como 'arbitragem atômica' nos nossos dados, porque usa duas transações em lugares diferentes. Então a descrição justa é esta: as pools são a parte pública e auditável desse mercado, não o mercado inteiro."
O primeiro turno, em 4 de outubro, moveu o câmbio no sentido oposto. A PTAX caiu 4,55% em 5 de outubro. As pools começaram a cair no domingo à noite e tinham coberto 43% do movimento antes da abertura do mercado. A maior parte do ajuste veio na manhã de segunda, junto com o mercado oficial, segundo o relatório. Nas horas de formação da PTAX, o dólar nas pools custava de 1% a 1,4% mais que a taxa oficial do BC.
O relatório afirma que eleições, notícias inesperadas de bancos centrais e outros choques ocorridos em fins de semana ou de madrugada deixam o câmbio tradicional fechado enquanto as pools continuam a operar. Se o padrão se repetir em eventos futuros, o preço inicial de uma moeda após esses eventos ocorrerá, cada vez mais, on-chain, projeta o relatório.
"Em breve vamos analisar eventos passados para tentar cravar essa análise", afirma Trindade.
